老錢的扭扭舞 ─ 貨幣政策的迷思──李同龢

李同龢（國立東華大學經濟學系助理教授）

扭扭舞是1950年代末期到60年代初期很流行的一種舞步，主要是因為搖滾樂的興起而成為年輕人的最愛，扭扭舞的英文為twist dance，而用在此處有雙關語的效果，因為twist也有扭曲的意思。老錢則是指貨幣（俗稱錢），貨幣在人類歷史上的經濟活動上扮演非常重要的角色，本文在此將釐清一般媒體扭曲貨幣政策的相關議題，以避免大眾對貨幣政策的誤解，因此造成不必要的恐慌。

        首先要瞭解什麼是貨幣政策，貨幣政策在大部分的國家都是由中央銀行所主導，經由改變貨幣數量進而達到影響總體經濟表現的政策，最主要的方法有改變利率、買賣政府債券及改變一般銀行在中央銀行的準備金（又稱為存款準備金，存款準備金是不同準備金的其中一種）。貨幣政策有兩種型態，一為擴張型(expansionary)的貨幣政策另一為縮減型(contractionary)，當景氣不好時，央行會用擴張型的貨幣政策刺激景氣，增加貨幣的數量（一般人所說的打開印鈔機，拼命印鈔票），反之亦然。

        由於美國2007年的次級房貸風暴導致2008年雷曼兄弟的倒閉，進而造成的所謂美國的景氣大衰退（great recession），也連帶影響全球的景氣。美國中央銀行當時為刺激景氣，採取不同的擴張型貨幣政策以提升景氣，而被大家批評為拼命印鈔票，會造成美國高通貨膨脹，進而輸出通貨膨脹到其他國家，而且也會造成美元會貶值，而變成貨幣戰爭，進而大家比賽貶值。首先，擴張型貨幣政策就等同印鈔票嗎？答案當然不是（註一），美國的中央銀行沒有權力印鈔票，印鈔票的權力在於美國財政部，所以美鈔的上面的簽名都是財政部長簽的，沒有一個美國聯準會（其他國家稱為中央銀行）主席簽名曾出現在美鈔上，要印多少鈔票及硬幣也是由財政部決定。那所謂的貨幣政策中的貨幣或是錢為何？貨幣政策中的錢是中央銀行透過信用的擴張而增加貨幣的數量，也就是說整個貨幣數量或貨幣供給有兩個部份，一部份是我們一般老百姓持有的紙鈔或是硬幣，另一部份則為可以說是無實體的錢（沒有印出來的錢，不是bitcoin），而實際流通的美金紙鈔與硬幣佔整體貨幣供給量的比重非常少。

        所以美國的貨幣寬鬆政策（QE）也沒有印鈔票，而且也沒有造成通貨膨脹，當初大家批評的義正嚴詞，而現美國景氣已完全復甦，因此很少人會質疑當初美國QE政策的正當性，而歐盟因為太晚進行QE，因此其景氣復甦的力道遠遠小於美國，至今還更擴大其QE規模，以刺激景氣。

        為何一般人（包括媒體及業界的分析師）會誤解貨幣寬鬆政策就是印鈔票，所以會造成高或惡性通貨膨脹呢？舉一個簡單的例子，大家可能比較容易瞭解。假設只有一家東華銀行，還有中央銀行及財政部，下面是假設在還沒有實施QE前的個別資產負債表。

假設現在中央銀行決定要實施QE（註二）政策，向銀行買回債券以提升景氣，因此中央銀行向東華銀行買債券，下面為購買債券後的東華銀行、中央銀行及財政部的資產負債表。

        假設只有債券被中央銀行買走，其他的情況都不變。明顯的可以發現中央銀行及東華銀行的準備金增加了50，當然中央銀行的政府債券也增加了50，而東華銀行的債券則減少了50，財政部的資產負債表沒有受影響，也就是說沒有多印鈔票，也沒有多發行政府公債借錢，所以實際流通在外的鈔票沒有增加，當然也就不會有因為太多的鈔票造成通貨膨脹的問題。這個簡單的例子說明，量化寬鬆貨幣政策（QE）並沒有多印鈔票，只是中央銀行的資產負債表變大了而已，當然相對的一般銀行的準備金也變大了，簡單的說，QE政策只是東華銀行與中央銀行交換資產而已（債券換成準備金），並沒有實質影響到銀行體系外的活動。

        一般銀行的準備金主要有兩部份，一為要求的準備金，另一部份為超額準備金，要求準備金為要符合中央銀行的存款準備金比率要求而一定放在中央銀行的準備金，超過法定要求的部份就是超額準備金。

        很明顯的在上面的簡單例子中，東華銀行目前有超額的準備金，準備金對銀行而言是個流動性很高的資產，主要可以用於與其他銀行往來時作為支付工具，例如東華銀行要付款項給花蓮銀行時，可以直接把在中央銀行的一部份準備金轉給花蓮銀行，我們常聽到的銀行同業拆款，有些也是從準備金裡轉移。

        為何傳統的經濟學或貨幣銀行學教我們的說法是假如央行要經由準備金大肆擴充信用時，其路徑主要為經由貨幣乘數效果增加貨幣數量，最終就會造成惡性通貨膨脹。特別是美國的QE政策，每個月中央銀行買的債券金額為850億美金，挺嚇人的，但是實際觀察到的是，沒有惡性通貨膨脹及美金的急速貶值，難道教科書寫錯了嗎？教科書沒有寫錯，只是沒有寫清楚，所以一般大眾因此曲解（twist）貨幣政策的效果。

        那為何QE政策沒有產生典型教科書所說的高通貨膨脹率及貨幣貶值的現象？主要是教科書沒有仔細說明。傳統教科書沒有說明的是，上述現象是基於假設放在中央銀行的準備金是沒有利息收入。沒有利息收入的準備金當然對一般銀行而言，是有機會成本的，所以銀行會盡量減少放在央行的準備金，而把它放款出去，可是根據實際的資料顯示，在2008年後，美國的銀行都持有大量的超額準備金，因此也造成美國中央銀行的資產負債表膨脹到很大的規模。為何？因為準備金是有利息可以領，當市場利率接近零的時候，雖然銀行持有大量的準備金，可是市場利率太低，放款賺不到什麼錢，所以錢還是以超額準備金放在中央銀行（還有利息前可以拿）。再加上2008年的金融大風暴，使得金融監管變的更嚴格，一般銀行對放款非常的謹慎，例如，以前在2008年以前，一般信用狀況正常的人可以向銀行借的到錢，現在可能都借不到，或是借到的成數低了很多而且借錢利率條件也會比以前差。

        所以在美國金融風暴後，銀行持有的大量超額準備金並沒有讓美國產生高通貨膨脹率及貶值的現象，那在正常經濟情況下（沒有金融風暴），是否超額準備金就會產生高的通貨膨脹率嗎？日本就是個很好的例子（註三）。日本比美國早實施QE，可是也沒有產生高的通貨膨脹率，反而有持續的通貨緊縮現象。所以是不是所有的銀行在正常的經濟情況下，會盡量減少超額準備金而放款出去，經由貨幣乘數效果增加貨幣數量，最終造成高的通貨膨漲率呢？根據學者的研究（註四），答案為不會，其研究發現，就算在正常的經濟情況下，銀行不見得會把超額的準備金以貸款方式挹注到經濟裡，進而增加貨幣供給數量。銀行會不會將超額準備金消化掉，有許多的考量，其中一個是銀行會視超額的準備金為一種方便與其他銀行交易的工具，例如前面提到的轉帳給其他銀行。另外一個考量因素，則為借貸成本及市場利率水準，簡而言之，如果有利差差到賺頭，銀行就會想辦法把超額準備金貸放出去，沒有的話，就持續持有超額準備金。因此如果超額準備金沒有貸放出去，則貨幣數量就不會增加，那也就不會有增加通貨膨漲的風險，也不會造成一國的貨幣貶值。

        由於銀行在中央銀行的準備金太多，代表超額準備金太多，為了讓銀行能多貸款出去以及進一步降低短期利率，歐洲的中央銀行開始對超額的準備金不發放利息，反而要收取利息，這也就是所謂負利率，當然日本失落了20年的經濟，在安倍3枝箭下，經濟復甦有限，因此也對超額準備金收取利率。可是一般媒體都大事誇張的報導好像一般老百姓以後要付銀行利息才能存錢在銀行，這是完全扭曲負利率的運作方式。負利率只有針對超額的準備金而已，而超額準備金對一般銀行而言，在正常的情況下，占其總資產的比重不高，因此增加其營運成本有限，央行的主要目的是希望經由負利率政策，進一步降低短期利率，以刺激景氣。

        回去看先前的簡單的例子，可以知道，假如東華銀行真的對所有的存款戶收利息費用，大部份的存款戶會把錢領出，改放在例如貨幣型共同基金或是其他風險小的投資工具上，那東華銀行可能就會面臨經營困難情況，因為沒有主要資金的來源（一般存款戶的存款），就無法承做放款賺錢，更不要說先前的放款如何處理都是很大的挑戰。所以在歐洲有些銀行會對有大量存款的公司行號，收取利息費用外，根本就不敢對一般存款戶收取利息，可是台灣媒體卻扭曲的報導好像歐洲一般存款戶存錢在銀行也要付利息。

        總之，無知是最可怕的，讀完本篇後，希望大家對貨幣政策有更深入的瞭解，而不會被一般的扭曲（twist）報導誤導，而產生不必要的恐慌以及錯誤的投資決策。

註釋

註一：美國當時的聯準會主席柏南克公開說不是印鈔票，可是一般人及媒體的報導都還是說印鈔票
註二：美國聯準會實施的QE的主要目的為twist the yield curve，也就是扭轉利率曲線（這也是為何本文的題目為”老錢的扭扭舞”），因為短期利率已經很低了，所以扭轉長期利率到更低一點的水位，以刺激企業貸款投資機器廠房設備、民眾購買房子及耐久財（電視，冰箱等），進而達到刺激景氣的目的。
註三：其實最早實施QE的不是美國，而是日本，當初美國聯準會要實施大量購買債券時，是稱它為信用寬鬆政策CE（credit easing），而不是QE（quantitative easing），可是媒體都稱之QE，後來也就入境隨俗，跟之稱呼為QE。
註四：詳見Martin, McAndrews and Skeie (2013), ‘Bank lending in times of large bank reserves’, FRBNY Staff Report No. 497.

作者介紹

李同龢，美國密西西比州立大學企管碩士、阿拉巴馬大學經濟碩士及博士，曾任職美國金融業，通過下列美國國家證券商協會（NASD）的證照考試：
Series 3 national commodity futures
Series 5 interest rate options
Series 6 investment company products/variable contracts representative
Series 7 general securities representative
Series 15 foreign currency options
Series 26 investment company products/variable contracts principal